股票中原内配 下游需求依然旺盛 氧化铝易涨难跌？
在挪威画家爱德华·蒙克的画作《走进森林》中股票中原内配，观者只能看到两个粘连在一起、向森林中消失的背影，说是人不如说是“景”，眼看它就要消失在林中，不会有什么东西追进去，但是观众的视线像清场的管理员一样，兀自扫着人影的四周——树木、草、石头和青苔。挪威当然有青苔，只不过冻住了。
7月底以来，氧化铝期货止跌回升，再度逼近前高，在金属板块中表现抢眼。市场人士认为，从市场情况来看，下游需求依然旺盛，在当前生产利润仍有1300元/吨的情况下，除去必要的小规模检修外，产能依然会选择应开尽开。进入丰水期后，电解铝产能、开工均升至年内最高位，并且会维持到枯水期，其间不会出现主动的大规模减产现象。而国产矿石由于环保监管趋严、旧矿品位下滑、新矿审批手续时间较长，短期内处于供应偏紧的局面，对于依赖国产矿石的厂商来说依然有部分产能是受到限制的，进口矿石只能参配。因此，在需求旺盛的情况下，上游的任何变动都可能导致盘面价格上涨。
供应偏紧逻辑预计延续到10月
陈怡
进入8月后，氧化铝价格再度走出快速上涨行情，从3600元/吨一线一度跃升至4000元/吨之上，市场关注度非常高。此前我们就曾提过，矿端供应问题尚未解决，在近期及未来一段时间内都将继续给氧化铝价格提供有力的支撑，10月之前是氧化铝基本面维持强势的时期。如果在此期间，国内矿石生产出现更多阻碍，或者外矿供应受到显著干扰（如地缘因素、天气灾害、运输问题等），市场做多情绪将重燃。但在目前海外宏观环境不利的情况下，即使矿端供应问题尚未解决，市场价格的上涨也可能受到一定程度的抑制，我们预计价格难以超过年内高点。
1.价格冲高原因
这次盘面上涨很多投资者认为又是哪里的矿石出了问题，其实不然。从国内铝土矿总供给来看（国内产量和进口量两部分构成），单7月已经出现较大回升，至2006万吨，环比增长9.5%，同时是近5年最高位；1—7月，我国铝土矿总供应量为12515.8万吨，同比小增0.3%，靠着7月的大增拉平了同比数据。
图为铝土矿总供给（单位：万吨）
在进口量方面，7月中国进口铝土矿1500.07万吨，环比增加12.49%，同比增加16.50%；1—7月，我国共进口铝土矿9235.14万吨，同比增长8.7%。其实，早在5月几内亚就已进入雨季，但考虑到船期和雨季前发运积极性较高的影响，7月来自几内亚的进口量大幅增加至1048.97万吨，环比增长10.36%，同比增长14.36%。然而，进入三季度后，几内亚雨季对铝土矿发运的影响将逐渐显现，预计后续月份的发运量将有所下降。整个三季度（包括10月），几内亚铝土矿的进口量预计相比前期会有所减少，8月上旬几内亚的铝土矿发运量维持在较低水平。
同时，需要注意的是，澳大利亚铝土矿可能对中国的供应产生替代效应。澳大利亚氧化铝产能至少减少220万吨，这意味着可能有约440万吨的铝土矿供应被释放。7月，来自澳大利亚的铝土矿进口环比和同比都出现了明显增加。这一方面与澳大利亚氧化铝厂减产相关，另一方面与澳洲矿企扩产有关。目前看来，2024年前7个月，我国从澳大利亚的进口矿石量相比2023年同期已增加了346万吨，预计后续还会有一些增长，但增幅接近上限。几内亚是中国最大的进口来源国，进口量占比超过70%，而澳大利亚占比约为20%，综合考虑来看，预计8月至10月我国的进口量相比前期可能仍有所下降，这也符合历年铝土矿进口的季节性特征。
在产量方面，自春节以来，国内铝土矿产量一直呈现小幅增长的态势。尽管目前产量仍处于近5年同期最低水平，但相较于去年11月和12月已有明显改善。河南与山西地区依然面临较为严重的国产矿石短缺问题，其中山西地区产量恢复进展较为缓慢。
图为氧化铝运行产能（单位：万吨）
氧化铝的运行产能自6月以来保持相对稳定，但开工率已达到85%，处于历史高位，因此7月产量继续上升，当月产量达到717.3万吨（根据铝土矿供应量推算，理论上可生产1003万吨），与此同时，下游电解铝的产量为368.3万吨（根据氧化铝产量推算，理论上可生产371.7万吨）。仅从单月数据来看，就可发现矿石已经出现盈余，但氧化铝仍处于紧平衡状态。从今年累计数据来看：1—7月，国内氧化铝总产量为4746.6万吨，同比增长3.92%；国内电解铝总产量为2486.5万吨，同比增长5.02%。考虑到1—7月间氧化铝的累计净进口为29.83万吨，可以得出1—7月理论生产氧化铝的量为6257.9万吨，与实际产量相差接近30%，这是因为我国氧化铝厂曾进行过相当规模的技改以适应印尼矿石，但2023年4月后印尼不再出口本国铝土矿，导致这部分缺失的量不得不从几内亚、澳大利亚等国进口弥补，这才造就了几内亚矿石占比我国进口量在70%以上的现状。几内亚的矿石由于铝硅比的不同，工艺与国内技改完毕的产线又有所区别，这就导致了原本依赖进口氧化铝和铝土矿的企业，目前正全力生产（当前利润极为可观，超过1000元/吨），而此前进行过技术改造的企业，由于生产线与原料不匹配，若此时再进行技改，将意味着放弃当前高额的生产利润。因此，这些企业目前不得不勉强采用进口矿与国产矿混合使用的策略，部分产能依然受到限制。这就是氧化铝在开工率达到了历史高位、产能缓慢上修的情况下，实际产量相较于理论值减少了约30%的原因。而理论生产电解铝的量为2474.83万吨，与实际产量几乎持平，这也是消耗了部分氧化铝厂内库存的结果，氧化铝现货供应依然偏紧。
此轮价格上涨的一部分驱动在于此前的矿石短缺问题，但主要驱动在于修复内外价差。尽管7月进口量有所增加，但1—6月的矿石供应仍显不足，这影响了现货合同的执行。在氧化铝现货供应偏紧的背景下，我们依然观察到氧化铝目前仍处于净出口的状态。由于澳大利亚氧化铝产能永久减少，这导致西澳氧化铝的FOB价格自今年4月起持续上升，几乎每半个月就调整一次价格，且上调得越来越频繁。8月，价格显著上涨，从月初的480美元/吨涨至8月14日的503美元/吨，再到目前的512美元/吨，内外价差不断扩大，使得氧化铝进口窗口依然关闭，当前进口亏损达545.64元/吨，海外价格的上涨也进一步推动了国内价格的上涨。
2.未来策略及展望
从基本面角度出发，价格区间还是比较明显的，但是仍然需要考虑宏观因素。此前有色金属回调一方面是因为前期涨幅偏大，另一方面是因为消化美联储可能提前降息的利空，但氧化铝因为自己基本面偏强，表现较为抗跌，所以需要警惕降息靴子真的落地给盘面价格带来的冲击。
价格下限：从市场情况来看，7月底盘面这轮上涨行情启动时，价格已调整至3600元/吨水平，在这个价位已经有下游积极进场接盘仓单，我们也认可3600元/吨为价格底部，因为下游需求依然旺盛，特别是像电解铝这种停产后重启成本非常高的企业，在当前生产利润仍有1300元/吨的情况下，除去必要的小规模检修外，产能依然会应开尽开。进入丰水期后，电解铝产能、开工均升至年内最高位，并且会维持到枯水期（至少维持到10月），其间不会出现主动的大规模减产现象。而国产矿石由于夏季环保监管趋严、旧矿品位下滑、新矿审批手续时间较长，短期内处于供应偏紧的局面，对依赖国产矿石的厂商来说，依然有部分产能是受到限制的，进口矿石只能参配，主要的原料还是来源于国产的矿石。因此，在这种需求被打满的情况下，上游的任何微小变动都可能导致盘面价格逐渐上涨。
价格上限：从当前氧化铝现货成交情况来看，最近成交价主要集中在3900元/吨至4000元/吨，且成交量多为千吨级别。贸易商普遍愿意在此价格区间内出售现货，市场对这个价格普遍认可。考虑到当前的宏观经济环境相较于上半年有所变化，欧元区已提前实施降息政策，因此市场关注的焦点转向美联储的降息时机。上半年氧化铝价格的高点达到4200元/吨，是宏观因素与基本面共同推动的结果。虽然现在宏观氛围不及上半年，但考虑到现在出口氧化铝的利润尚可，国内现货继续跟涨的可能性也有，暂时可以将4200元/吨视为近期行情的高点，可在区间内尝试波段交易。
图为氧化铝生产利润（单位：元/吨）
区间运行的逻辑可以延续到10月，10月后基本面将出现转变，变成供应增加而需求减少，主要原因是几内亚出雨季后，铝土矿的供应将再度增加，且进入秋季可能有部分国内矿山复产，而西南地区即将进入枯水期，下游铝厂减产会减弱氧化铝需求，但治标不治本，氧化铝能继续提升的产能毕竟有限（国产产线依然受限），只能说基本面的转变会导致盘面下方支撑有所减弱。（作者单位：国海良时期货）
分析人士：宏观面不确定性和偏高生产利润将限制涨幅
记者郑泉
8月以来，国内氧化铝现货价格保持坚挺。市场人士表示，氧化铝期货价格上涨，一方面是对7月下跌行情的修正，另一方面是对雨季矿石供应偏紧以及牙买加贾马科冶炼厂宣布不可抗力的反应。
据银河期货有色金属分析师师富广介绍，8月以来，氧化铝现货市场依旧维持偏紧局面，国内现货价格非但没有下跌，反而保持坚挺，仓单也在此前的贴水行情中大量消化，注册仓单量从最高点约25万吨降至10万吨左右。在国内外供应仍然保持偏紧格局之下，市场目光转向强现实，有色金属价格企稳，市场风险偏好抬升，基本面较好让氧化铝价格回升幅度更加明显。
光大期货有色金属分析师王珩告诉期货日报记者，近期氧化铝再度回涨，一方面是由于“金九银十”将至，多头士气增强，氧化铝开始跟涨电解铝；另一方面是由于市场此前过分交易三季度供给走向宽松预期，盘面开始预期修正。
“未来氧化铝涨势能否持续主要取决于两点：一是海外宏观经济是否从‘软着陆’重新回到‘衰退’，二是供需偏紧的格局是否迎来实质性缓解。”中州期货研究所有色金属分析师杨朝舜表示，从海外宏观方面来看，美国经济边际降温已经是事实，但接下来走向软着陆还是硬着陆尚存在不确定性。
事实上，氧化铝现货紧张的现状仍在持续，因此价格呈现易涨难跌的走势。师富广表示，电解铝需求保持高位稳定，只有供应端发力，才能改变供需结构。目前，国内氧化铝厂在通过消耗进口矿的方式下维持较高的开工率，后期除了内蒙古致轩还有50万吨产能待爬升外，最近的新增供应要等到11月中铝防城港华昇二期项目200万吨投产，所以氧化铝强现实的扭转短期内更多依赖海外供应增量。
“在库存偏低基础上，依赖进口配矿生产的氧化铝厂开工将出现较大波动，四季度北方氧化铝厂同样面临采暖季减产局面。若产量不达预期，通过进口补足难度也较高。”王珩分析，6月氧化铝出口量继续增长，预计后续维持出口态势可能性较高。
“受电解铝运行产能处于高位和出口窗口打开的双重影响，氧化铝需求较为旺盛。”杨朝舜表示，一方面，电解铝利润可观带动电解铝厂积极复产；另一方面，受海外氧化铝价格上涨影响，8月氧化铝日均进口亏损367元/吨，亏损幅度环比有所扩大，8月出口窗口延续打开。
展望后市，王珩认为，贵州、四川等地下游存在复产增量，需求端稳中向好。
“在晋豫矿山没有进一步复产动作的情况下，国产矿供应依旧偏紧，进口矿也受几内亚雨季影响难有增量，而电解铝运行产能在枯水季来临前大概率维持高位。因此，预计三季度氧化铝供需仍维持偏紧格局，对价格形成支撑。”杨朝舜说，进入四季度后，国产矿复产进度、几内亚矿石发运恢复、西南地区枯水季减产等因素将对供需结构造成影响，届时再进一步跟踪。此外，宏观层面的不确定性和偏高的生产利润将限制期价涨幅，一旦期货盘面涨幅过大，期货价格升水现货，易引发投资者获利离场，从而造成价格回落。
在师富广看来，目前是氧化铝“高光时刻”的尾声，国内外的雨季即将在9月份结束，氧化铝供应端最紧张的阶段将结束。而近期海外供应端也在陆续修复，如果供应端不再受到干扰，氧化铝现货价格更多是小幅上行来体现当前的紧张现实。期货价格因交易预期，会围绕现货价格波动，弱预期的交易可能随时到来股票中原内配，并优先体现在远月合约上。